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前言：

我们全面看好航运大周期投资机会，此前我们陆续发布了招商轮船、招商南油等深度，本篇报告我们则聚焦全球油运龙头公司中远海能H股，解析公司在上行周期预期将充分享受弹性。

摘要：

一、如何看待油运大周期投资机会？

1、强供给逻辑奠定大周期基石：

1）未来2~3年内新增运力不足。

截至2024年6月，整体油轮在手订单占比为10%（原油轮为7.7%，VLCC为5.8%），仍处于近28年来较低水平；Clarksons预计2024、2025年原油轮运力增速分别为-0.1%、1.0%，远低于2010~2023年均值3.1%。

从VLCC的交付情况来看，预计2024、2025年分别为2艘、5艘；2026、2027年预计交付量上升至21艘、29艘（对应的是2023年以来的订单）。考虑到当前老旧船舶占比较高，未来可能面临拆解，因此2026年之后的新船交付并不代表实际运力的净增长。

2）存量有效运力面临潜在收缩，当前油轮船队存在较为严重的老龄化问题（预计至2026年底，20岁以上的油轮占比将进一步提升至23%，15岁以上占比将接近50%）；日益趋严的环保政策（如CII、EU ETS、FuelEU）将在较长时间维度内对行业有效运力造成限制，如实际周转率下降、合规成本抬升等。

3）远期供给增量尚未打开，2023年开始油轮新订单量有所增加，但在手订单占比仍处于历史较低水平，交期和收益率考量仍压制VLCC下单意愿；无需过度担忧油轮新订单的增加，油轮船队具有较为刚性的更新换代需求。

2、需求端：补库、炼能东移构成中期变量，地缘因素提供额外支撑。

1）长期来看，OPEC等主流机构预测全球石油需求在2045年之前仍能继续增长，预计原油海运需求亦能保持相对韧性。

2）中期需求增量主要来自潜在补库需求和炼能东移提升吨海里需求。

3）短期来看，俄乌冲突改变了长期以来形成的全球原油贸易格局，叠加OPEC+维持减产政策、大西洋地区增产，使得2023年全球原油海运运距同比增长3.35%；红海冲突加剧，原先通过苏伊士运河的油轮绕行好望角，对有效运力造成消耗。

后市展望：Clarksons预测2024、2025年原油轮运力增速分别为-0.1%、1%，原油海运周转量增速分别为2.8%、3.1%，行业供需关系良好，景气度有望延续向上。

二、中远海能：全球油轮巨头，有望充分享受上行周期运价弹性。

截至2024年4月末，公司拥有及控制油轮154艘，合计2243万载重吨（70%为VLCC）；LNG船43艘，合计720万立方米。公司油运船队运力全球排名第一、原油轮船队运力全球排名第三、VLCC运力全球排名第二。

看点1：运力规模第一，VLCC为主、中小船型为辅，运价弹性显著。我们测算：VLCC TCE每波动1万美元/天，对应船队净利润弹性为10.2亿元。

看点2：内贸和LNG业务表现稳健，进可攻退亦可守。

1）内贸油运市场竞争格局较稳定，公司市占率高达55%以上，90%业务通过COA合同锁定。

2）LNG船舶与特定项目绑定长期租约，带来稳定收益；随着更多项目加速落地，盈利有望保持增长态势。

看点3：重视投资者回报，提升分红比例。2022、2023年公司每股分红分别为0.15、0.35元/股，对应分红比例分别为49.1%、49.8%。2023年分红对应当前H股股息率（2024/6/28）为3.8%。

三、投资建议：

1、盈利预测：我们预计公司2024~2026年归母净利润预测分别为64.1、77.1、83.5亿元，对应EPS分别为1.34、1.62、1.75元，对应H股PE分别为7、6、5倍。

2、目标价：参考15年油运景气周期高点H/A股的PB估值折价收敛至0.7左右，我们给予公司H股2024年1.4倍PB估值（当前A股PB估值约2.0倍*目标折价系数0.7），对应626亿港币市值，预期较现价29%空间，一年期目标价折合13.12港币，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：需求不及预期、老船拆解不及预期。

正文：

一、如何看待油运大周期投资机会

（一）运价回顾：2022年起，油运运价已经步入景气周期

2022年俄乌冲突，催化了油运周期，贸易路径的变化带来运距拉长使得行业周期提前到来，于2022年11月达到最高峰，VLCC、Suezmax、Aframax船型运价最高分别达到10.6万、11.2万、14.3万美元/天；而后随货量变淡自高位回撤。

2023年VLCC、Suezmax、Aframax船型运价年均值分别为4.9万、5.6万、5.7万美元/天，已超过2001年至今超20年的历史均值（分别为4.2万、3.6万、3.0万美元/天，我们通常将4万美元作为VLCC市场的景气线）。其中，Q1出现“淡季不淡”特征，Q2、Q3受OPEC+减产及经济恢复相对较慢影响，运价走弱；Q4旺季运价反弹，但未及2022年同期；

2024年Q1运价表现良好，近期受淡季检修期影响运价有所回落。2024年上半年VLCC、Suezmax、Aframax船型运价均值分别为4.7万、5.4万、5.4万美元/天。

（二）强供给逻辑奠定大周期基石：未来三年供给约束具备确定性，远期供给增量仍未打开

供给端的强约束是油运景气向上的重要保证，既包括可预见的未来2~3年内新增运力不足以及船队老龄化、环保政策等因素导致存量有效运力面临潜在收缩，还包括高船价、船坞紧缺、环保技术路径不确定三重因素持续压制远期供给增量。具体来看：

1、新增运力方面：根据Clarksons，截至2024年6月，整体油轮在手订单占比为10%（原油轮为7.66%，成品油轮为15.83%），尽管较2023年水平略有上升，但仍处于近28年来较低水平；其中载重吨占比最大的VLCC船型占比仅为5.77%。

结合具体的交付节奏，Clarksons预计2024、2025年整体油轮运力增速分别为0.75%、2.14%，原油轮运力增速分别为-0.1%、0.97%；相较之下，2010~2023年油轮运力年增速均值约在3.4%，原油轮运力增速均值约为3.1%。因此，未来2~3年行业供给低增长逻辑仍具备强确定性。

从VLCC的交付情况来看，预计2024、2025年仍维持极低的交付量，分别为2艘、5艘；2026、2027年预计交付量上升至21艘、29艘（对应的是2023年以来的订单）。考虑到当前老旧船舶占比较高，未来可能面临拆解（详见下文），因此2026年之后的新船交付并不代表实际运力的净增长。

此外，老船的市场竞争力相对较弱，运价水平也与船龄年轻的船相比有一定水平的折价，例如当前VLCC的平均船龄11.9岁，14岁船龄的VLCC运价水平低于市场平均值约10%~15%。因此，船队整体船龄更年轻的公司，更容易实现超越市场平均值的运价水平，从而获得超额的利润，例如Frontline拥有全球最年轻的VLCC船队，平均船龄5.8岁、均为节能型、63%安装脱硫塔（截至2023年底），其2023年平均日租金约5.0万美元/天，远高于波交所披露的平均值2.3万美元/天。

2、存量运力主要面临船队老龄化和环保政策趋严的问题，

1） 船队老龄化：全球油轮船队中，老旧船舶占比已达到较高水平。截至2024年6月，20岁以上的油轮载重吨占比为15%，15岁以上的油轮占比为38%；预计至2026年底，20岁以上的油轮占比将进一步提升至23%，15岁以上占比将接近50%。

油轮行业对安全性要求较高，通常将15岁船龄作为分界线；15岁以上的油轮面临更严格的安全审查，且经济性明显降低，市场竞争力大幅下降。例如，部分大型油气公司或是严格要求使用15岁及以下的油轮进行运输，或是选择15岁以上的油轮时要求额外的船舶评估报告。

2）环保政策趋严：IMO于2018年提出了2030、2050年目标来降低航运业碳排放；并在2020年11月MEPC 75会议通过了IMO短期减排措施，引入现有船舶能效指数EEXI及碳排放强度指数CII，两项指标均于2023年开始生效。其中，EEXI要求现有船舶在2023年的年度检验中一次性满足所要求值（EEDI 2/3 阶段标准），并获得国际能效证书（IEE证书），否则将被迫退出运营；CII要求5000总吨以上的船舶每年评估其CII值，与按温室气体减排目标指定的CII规定值相比较，给予A-E的评级，评级D和E的船舶需要提交能效改进措施。目前来看EEXI的影响已经落地，CII由于每年都进行评级且评级标准逐年提高，增量影响仍在持续当中。Clarksons数据显示，全球油轮船队中约有29%在2023年CII评级为D或E；CII评级A-C和D-E的油轮在船速表现已出现分化，进而影响行业的有效供给。

除了全球性的长期减碳目标与短期减排措施，欧盟制定了更为严苛的区域性脱碳政策法规，即EU ETS（欧盟碳排放交易体系）和FuelEU Maritime。其中，EU ETS于2024年开始实施，要求在欧洲区域内航行的船舶购买与其排放量相对应的碳配额；FuelEU Maritime于2025年开始实施，从技术层面直接对船舶的温室气体排放进行限定，未达标将面临罚款。

综上所述，当前油轮船队存在较为严重的老龄化问题，且短期内无法通过更新替换的方式来解决；日益趋严的环保政策将在较长时间维度内对行业有效运力造成限制，如船舶航速下降/实际运力周转率下降、合规成本抬升等。

尽管油运市场的高景气度以及制裁影响下的灰色市场，在一定程度上推迟了老旧船舶退出市场的时间。但是我们认为，继续保留老旧运力是船东在短期缺乏新运力补充的不得已选择；当有新船陆续交付时，无论是出于经济性还是安全性的考量，船东都有动力去处置船队中的老旧运力。同时随着欧美对俄制裁的继续深化，可能加速老旧船舶拆解。

3、远期运力方面：2023年开始油轮新订单量有所增加，整体油轮在手订单占比从2023年2月的4.09%提升至2024年6月的10%，主要是因为2022年行业供需扭转后，船东经营情况大幅改善。但是当前新订单的绝对量及在手订单占比仍处于历史同期低位，尚未形成大规模的订单潮；制约船东下单意愿的因素包括新造船价格高企、船厂产能被集装箱船订单占据、新燃料技术路线存在不确定性、长期油运需求可能下滑等。

从在手订单的结构来看，细分船型分化明显；VLCC船型占比仅23%（其船队规模占比约40%），中小船型占比更高，Suezmax、LR2、MR船型占比分别为21%、21%、16%。VLCC订单相对更少主要是大型船坞数量较少、建造周期较长、投资回收期更长。

我们认为市场无需过度担忧油轮新订单的增加，正如前文所述，油轮船队老龄化加剧的情况下具有较为刚性的更新换代需求，进一步补充新运力或才能加速老旧船舶的退出；只要在手订单占比仍处于合理区间，油运供给逻辑仍然明确。

（三）行业需求：补库、炼能东移构成中期变量，地缘因素提供额外支撑

油运行业需求端也可以围绕长中短期三个层次来进行刻画，即长期原油海运需求保持相对韧性、炼厂产能东移+潜在补库空间构成中期变量、地缘因素导致的贸易格局重构和效率减损为短期额外支撑。

长期看：原油海运需求源于原油消费需求，与宏观经济有较强的相关性。除了2008年金融危机、2020年新冠疫情之外，全球原油海运贸易量保持相对稳定；2000~2010年全球原油海运贸易量年均增速在5%左右，2010年之后年均增速下移至3%左右。尽管碳达峰、碳中和背景下，全球能源结构未来面临转型，但是OPEC等主流机构预测全球石油需求在2045年之前仍能继续增长（增速下降），预计原油海运需求亦能保持相对韧性。

中期看：

1）运距方面，未来炼厂新增产能主要集中在中东、亚太区，炼能东移导致长距离航线逐步增加，或成为长期趋势。

2）运量方面，2021年以来全球原油持续去库，目前库存水平处于近6年低位；若未来库存回补有望为油运需求端带来相应增量，但仍需要等待一定的触发条件（如低油价）。

短期看：

1）俄乌冲突：2022年的俄乌冲突改变了长期以来形成的全球原油贸易格局，也为油运需求端贡献相应增量。

传统的原油贸易格局主要基于原油资源在地理空间的分布，以及最优的综合进口成本及效率而形成的，即以中东、俄罗斯、美国、西非和中南美洲为主要出口地，以欧洲、中国、印度、美国、日本为主要进口国。2022年俄乌冲突后，政治因素取代成本、效率成为原油贸易的重要考量，使得欧洲的原油进口从俄罗斯转向美国、西非、拉美、中东等地，俄罗斯的原油出口从欧洲转向中国、印度、土耳其等地。原油运输路线的重构带来平均运距拉长，推动了吨海里需求增长。

此外，原油供给层面，OPEC+维持减产政策、大西洋地区增产（如美国、巴西和圭亚那等），也使得大西洋区域贸易的活跃度提升、跨洋长航线增加，进而拉升了整体油轮运输距离；上述两大因素作用下，2023年全球原油海运运距同比增长3.35%。

2）红海冲突：2023年底的红海冲突也对油运市场产生了一定影响，一部分原先通过苏伊士运河的油轮绕行好望角，导致运输距离拉长、航行时间增加，对有效运力造成消耗。

以油轮典型航线（中东湾-欧洲）测算，若绕行好望角将使得运距由6060海里提升至11560海里，同比提升91%，航行时间将由21天增加至37天（拉长约16天）。

截至2024年6月12日，抵达亚丁湾的原油轮、成品油轮（按总吨计，7日移动平均值，下同）较2023年12月1日分别下降39%、51%；苏伊士运河的南向过境的原油轮、成品油轮较2023年12月1日分别变动-28.2%、+1.1%。

（四）后市展望：供需关系向好，景气周期有望持续

综合供需两端的情况，未来两年供给增速预计维持低位，地缘因素扰动为需求端提供额外支撑。Clarksons预测2024、2025年原油轮运力增速分别为-0.1%、1.0%，其中VLCC运力增速分别为-0.3%、0.3%；2024、2025年原油海运周转量增速分别为2.8%、3.1%，行业供需关系良好，景气度有望延续向上。

二、中远海能：全球能源运输龙头，有望充分受益行业上行景气

（一）公司概况

中远海能是中远海运集团旗下专业从事油品、液化天然气（LNG）等能源运输的上市公司，截至2024年3月末，中远海运集团合计持有公司45.2%的股权。

截至2024年4月末，公司拥有及控制油轮154艘，合计2243万载重吨；LNG船43艘，合计720万立方米。

公司油轮船队约70%的运力（载重吨）都为VLCC船型，共计51艘；其余为Suezmax、Aframax/LR2、Panamax/LR1、Handymax及以下的中小船型，参与外贸原油、外贸成品油、内贸原油、内贸成品油的运力比重（仅中小船型）分别为7%、10%、10%、2%。

公司持有6艘新建油轮订单，其中包括3艘绿色甲醇双燃料Aframax、2艘甲醇ready型Panamax和1艘甲醇ready型MR，预计于2026年Q4及2027年Q4交付；公司还有42艘LNG船待交付，合计750万立方米。

从整体行业来看，公司油运船队运力全球排名第一，份额占比约3%；原油轮船队运力全球排名第三，份额占比约3.5%；VLCC运力全球排名第二，份额占比约5%。

（二）业务情况

公司的三大主要业务板块为外贸油运、内贸油运及LNG运输，其中内/外贸油运业务分别包含内/外贸原油、成品油及船舶租赁业务。

2023年公司实现营收221亿元，油运业务占比达91%，其中外贸原油业务占比42%，是公司最主要的收入来源；外贸成品油、外贸船舶租赁、内贸原油、内贸成品油业务收入占比分别为11%、10%、15、12%。从毛利率表现来看，外贸油运业务毛利率波动幅度较大，而内贸油运业务毛利率相对较为稳定。

LNG业务方面，公司全资子公司的上海LNG和持有50%股权的CLNG（另外50%股权由招商轮船持有），是中国目前仅有的两家大型LNG运输公司。公司的LNG船舶均与特定项目绑定长期租约，不受LNG即期运价波动影响，给公司带来稳定收益。

（三）公司看点：

1、看点1：运力规模第一，VLCC为主、中小船型为辅，运价弹性显著

我们以公司官网披露的船舶规模进行测算，假设年运营天数为330天，美元汇率为7.1，所得税税率15%（仅针对内贸船），VLCC、Suezmax、Aframax、Panamax/MR/LR1/LR2平均保本TCE水平分别为2.6、2.0、1.8、1.3万美元/天，经测算可得：

VLCC TCE 每波动1万美元/天，对应公司VLCC船队净利润弹性为10.2亿元；

若VLCC TCE均值达到5万美元，相应船队将贡献净利润24.2亿元；

若VLCC TCE均值达到10万美元，相应船队将贡献净利润75.0亿元。

中小外贸船型日收益TCE 每波动1万美元/天，对应船队净利润弹性为7.2亿元；

若中小船型日收益TCE均值达到5万美元，相应船队将贡献净利润24.6亿元；

若中小船型日收益TCE均值达到10万美元，相应船队将贡献净利润60.8亿元。

2、看点2：内贸和LNG业务表现稳健，进可攻退亦可守

1）内贸油运市场竞争格局较稳定，公司市占率高达55%以上，且90%业务通过COA合同锁定，可获得稳定收益平抑公司经营业绩波动。

2）公司LNG船舶与特定项目绑定长期租约，给公司带来稳定收益；随着更多项目加速落地，公司LNG业务盈利有望保持增长态势。

3、看点3：重视投资者回报，提升分红比例

2022年公司经营好转后，连续两年保持了较高的分红比例，2022、2023年公司每股分红分别为0.15、0.35元/股，对应分红比例分别为49.1%、49.8%。2023年分红对应当前H股股息率（2024/6/28）为3.8%。

（四）市场驱动力

复盘2022年以来中远海能的股价走势，与VLCC-TCE运价走势保持了较高的相似度，运价最高点往往对应股价高点。

具体来看，2022年俄乌冲突构成股价和运价上涨的核心驱动力，VLCC-TCE最高达到约7.5万美元/天，公司A股/H股的累计涨幅最高分别达到228%、169%。

2023年一季度中国需求回升催化股价、运价上涨，后续受OPEC持续减产影响股价、运价均走弱。

2024年股价交易红海局势影响下油轮资产的风险资产溢价属性。

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